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Coinbase 中长期前景思考:能否恢复昔日荣光?

2022.07.18

2021 年,Coinbase  创造了 80 亿美元的收入、36 亿美元的净收入和 14 美元的每股收益,但现在,没有人知道 Coinbase 是否能够恢复昔日荣光。本文将重点分析 Coinbase 的中长期中长期前景,以便让人们对这家「上市加密交易所」有更深入的了解。


2021 年 4 月,在 Coinbase 上市之前,首席执行官 Brian Armstrong 给投资者们演示了下面这张 PPT:




从中可见,Coinbase 将自己定位为一个专注于「实现经济自由」的 Web 3 平台,但如果我们看看当时的 Coinbase 财务状况,就会发现 Coinbase 其实应该是一家利润丰厚的加密零售经纪公司,该公司 2021 年净收入的 88% 来自零售交易费用,5% 来自机构交易收入,其余 7% 来自 「订阅和服务收入」(如下图所示)。




进一步细分 2021 年的业绩,Coinbase 在 2021 年促成了 1.7 万亿美元的交易量,其中 68% 来自机构,32% 来自零售。虽然机构交易量是零售交易量的两倍多,但 Coinbase 的零售收入增加了 18 倍。为什么?很简单:零售交易比机构交易更有利可图。Coinbase 2021 年零售交易的混合收益率达到 1.21%,而机构交易的混合收益率仅为 0.03%,相差约 4000 倍(如下图所示)。




在思考 Coinbase 的中长期前景时,我们必须问两个问题:


Coinbase 的零售交易收入来源是否可持续?


Coinbase 的其他收入流能否增长到更大的规模?


然而,有证据表明上述这两个问题的最终答案很可能都是「否」,让我们继续分析下去——


Coinbase 零售贸易收入不可持续

Coinbase 在未来三到五年内面临的主要问题是,零售客户群无法支撑公司的基本面,直到其他一些收入来源爆发。对于初级零售用户群,Coinbase 加密货币经纪业务会收取最低 1.49% 的手续费,而对于小额美元交易,有效费率甚至会高于 10%;另一方面,Coinbase Pro 最高佣金率只有 0.60%,比 Coinbase 的整体佣金率低 50%——从这个角度来看,零售用户可能会觉得自己受到「欺骗」,毕竟大家不会永远这么「无知」。


更重要的是,Coinbase 还需要面对另外三大挑战:


来自中心化交易所的挑战:Coinbase 有两个最大的竞争对手 Binance 和 FTX ,前者提供超过 600 种加密货币,子公司 Binance US 提供「超过 100 种」加密货币;FTX 提供超过 300 种加密货币,子公司 FTX US 提供「超过 20 种加密货币」。相比之下,Coinbase 有一定劣势,根据 2022 年第一季度的股东信函,Coinbase 目前支持 212 种资产托管和 166 种资产交易,或许其优势仅限于美国市场;


来自传统金融机构的挑战:一旦加密货币的监管状态在未来几年得到明确,高盛和摩根大通等传统金融巨头无疑将会进入这一领域,Coinbase 的竞争压力势必会进一步加大;


来自去中心化交易所的挑战:去中心化交易所 Uniswap 在其平台上有超过 1000 枚代币可用,交易费只有 0.3%。DEX 一直在抢夺加密交易市场份额,而且这种趋势可能会持续下去



不仅如此,加密现货交易量的数据表明,Coinbase 在 2022 年的市场份额也一直在走低




事实上,加密货币交易所的竞争可能会继续加剧,最终,交易费用很可能归零,比如 Binance US 已经于今年 6 月宣布推出免佣金比特币现货交易服务,未来肯定会有更多交易所跟进并从 Coinbase 利润丰厚的零售交易业务中分一杯羹。


Coinbase 的收入流来源极不平衡

Coinbase 的收入流来源「偏科」较为严重,想用其他收入取代其核心零售交易业务收入几乎不可能。


2021 年,Coinbase 7% 的收入来自于所谓的「订阅和服务收入」,分为五个独立的部分:区块链奖励收入、托管费收入、利息收入、佣金赚取活动收入和其他收入




接下来,让我们按照最乐观的假设状况来估算一下这些收入流来源未来前景——


区块链奖励收入:这个收入来源是 Coinbase 从运行验证者(主要是以太坊)获得的质押奖励。假设到下一个周期,以太坊可以达到 1 万亿美元上限并以 30% 的质押率产生 5% 的质押收益率,相当于每年质押 150 亿美元的可寻址市值,倘若 Coinbase 可以一直保持当前 14% 的网络市场份额,那么相当于可以获得约 20 亿美元的区块奖励收入。


托管费收入:Coinbase 会向其客户收取托管加密资产的费用。2021 年,Coinbase 托管的加密资产价值达到 2340 亿美元并从中赚取了 1.36 亿美元的托管费收入,这意味着期托管费率约为 0.06%。假设下一个周期总加密市值达到 10 万亿美元,同时 Coinbase 保持当前托管资产的市场份额,那么其托管收入将增长 6.25 倍达到 8.5 亿美元。


利息收入:Coinbase 会从通过平台托管客户的法定基金赚取的利息收入中获得分成,假设这个收入项目随着托管费收入的增长而增长,大约可以获得约 4 亿美元的收入。


佣金赚取活动收入:对于参与特定区块链协议教育内容的客户,Coinbase 会从他们赚取的加密货币中抽取佣金,预计下一周期可以获得约 1 亿美元的收入。


其他订阅和服务收入:这笔收入主要来自加密基础设施平台 Coinbase Cloud ,假设这一收入来源能在下一个周期增长 10 倍,预计 Coinbase 可以获得 6.9 亿美元收入。


综上,你会发现即便在最乐观情况下,Coinbase 可以获得总计约 40 亿美元的订阅和服务收入,远低于 Coinbase 在 2021 年获得的 65 亿美元零售交易收入,而且我们还没有考虑 Coinbase 需要面临来自 Binance 和 FTX 日益残酷的市场竞争。

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